財經新聞網消息：
整體分為三個階段
第一階段為2023年初至2月。 疫情高峰過后，國內居民和企業生產生活恢復，出行、消費等高頻數據明顯改善。 10年期國債收益率從年初的2.82%快速上漲至2月初的最高點2.93%。
第二階段為2月至6月中旬。 由于我國宏觀調控政策總體保持穩定，3月份全國兩會經濟增長目標計劃穩健務實，歐美銀行業因流動性危機遭遇雷陣雨，市場恐慌情緒蔓延。 現階段，10年期國債收益率小幅回調。 隨后，由于美聯儲和歐洲央行及時反應、快速行動，市場恐慌情緒逐漸平息。 但國內房地產高頻數據并未明顯改善，經濟復蘇斜率減弱，市場對貨幣政策的預期有所增強。 直至6月中旬央行降息，10年期國債收益率累計下跌34BP。
第三階段是6月中旬至今。 國內降息實施后，市場預期一攬子政策將落地，但同時6月份匯率大幅下跌，制約了貨幣政策的空間。 因此，現階段國債收益率在2.6%-2.7%區間震蕩。
基本面是關鍵變量
展望國債市場后續行情，筆者認為關注焦點落在基本面環比變化上。 下半年，隨著庫存周期轉向，國內信貸需求和經濟活力有望迎來改善。 但鑒于外部環境復雜，加上歐美加息周期尚未結束，國債與美債利差處于較高水平，匯率仍面臨下跌壓力，限制了貨幣政策加碼的空間。 國債期貨可留意逢低抄底機會較多。
從宏觀上看，6月份制造業PMI小幅企穩，結束了3月份以來的下滑趨勢，但與近年來同期相比仍處于較低水平。 到年中，供給端復蘇企穩，生產指標回歸擴張區間； 需求方面，內需持續疲軟，而外需則進一步萎縮，年初積壓的訂單也已消耗殆盡。 內需改善或將成為制造業復蘇新動力，后續關注刺激需求的政策變化。 6月份，非制造業PMI進一步回落，內部分化明顯。 其中，建筑業商務活動指數環比下降25個百分點，房地產等行業指數均位于臨界點以下。 房地產仍是經濟復蘇的重要拖累。
分解三駕馬車分析，5月份，全國城鎮固定資產投資復蘇動力進一步減弱，累計同比增速為4%。 其中，房地產開發投資仍是主要拖累，同比增速進一步回落至-7.2%。 從房地產前端和后端來看，全國新房開工面積同比降幅持續擴大的同時，竣工面積同比增加也擴大了，后端強于前端的格局仍在延續。 基礎設施投資增速比上月回落1個百分點，但增速仍高于總體水平，對投資增速起到了支撐作用。 基建資金來源依然緊張。 在地方債務壓力較高的背景下，地方財政收支緊平衡制約了基建資金的增長，近兩個月基建投資步伐也有所放緩。 制造業投資增速降幅較小。
去年下半年以來，工業企業利潤萎縮，降低了企業投資意愿和能力。 政策給予制造業更大的增值稅免抵退稅和信貸支持，為愿意投資的企業提供了一定的投資機會。 支持。 但在這種情況下，受高資產負債率拖累，企業投資觸底回升還需要時間。
雖然5月社零同比增速回到10%以下，但仍處于較高水平，是三駕馬車中表現相對出色的終點。 今年以來，中小企業復蘇勢頭略強于大型企業。 出口方面，5月份出口金額同比增速進一步回落。 受兩階段影響，凈進口同比大幅下降。 近期人民幣匯率下跌可能會給本已疲軟的出口貿易帶來進一步壓力，海外需求暫時沒有改善。 預計6月份出口將延續下滑趨勢。 從宏觀上看，房地產的疲軟運行抑制了上季度經濟復蘇的勢頭。 雖然汽車消費支撐下的社會零售和基礎設施投資保持穩定增速，但整體經濟復蘇斜率仍有較大提升空間。 市場對政策刺激的預期始終存在，國債收益率在這種宏觀背景下易跌難漲。
資金重新寬松
從貨幣供需來看，貨幣供應量保持穩定，但實體企業需求不足。 社會融資方面，6月社會融資規模較5月大幅增長。 在企業中長期貸款保持同比增長的同時，居民中長期貸款迎來較大好轉。 筆者認為，居民中長期貸款的改善與商品房銷售數據的持續疲軟存在一定分化，這可能與“提前還貸”潮退潮有關。 考慮到一季度信貸供給強勁，二季度貨幣需求普遍疲軟，居民部門信貸改善情況仍需觀察。 銀行間流動性方面，經過本次環比，資金面明顯回歸寬松，資金利率維持在低位震蕩。 筆者認為，考慮到匯率仍存在一定的下行壓力，貨幣政策全面加碼的空間有限。 下半年，央行可能更傾向于推出結構性貨幣政策，而不是使用總量貨幣政策工具。
總體來看，上半年海外風險事件與國內經濟結合，由強預期轉為弱現實，加之銀行配置需求旺盛、國債表現不佳； 下半年，國內經濟仍處于逐步復蘇階段，市場交易主線是經濟復蘇現實與政策預測期的博弈。 我國貨幣政策和財政政策將保持穩健，因此債券牛市還遠未結束，投資者可以考慮逢低吸納。 （作者單位：永安期貨）
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